L’ordre public existe-t-il sur les marchés financiers?


9782275032085_zoomA l’époque où j’ai commencé à me poser la question de la compatibilité entre intérêt général et marchés financiers,  la multiplication des scandales boursiers, tels que les affaires Enron ou Worldcom ont mis au jour la nécessité d’approfondir la question de la prise en considération de l’intérêt général par le droit des marchés financiers. L’intérêt général considéré, selon l’approche philosophique classique, comme le fondement de l’Etat de droit, incarne un intérêt supérieur à la somme des intérêts particuliers , dont l’effet juridique est de produire des principes impératifs, supérieures aux autres, et structurant un corpus normatif particulier : l’ordre public. Le droit des marchés financiers est apparu comme un droit marqué par la présence de normes juridiques fortes, plus contraignantes et souvent dérogatoires au droit commun des affaires. L’image de la « main invisible », attachée par la vulgate à celle des marchés ne rend pas compte de la réalité du droit financier dont l’imposant corps de normes comprime la liberté des parties. La notion d’intérêt général s’est donc progressivement effacée derrière celle d’ordre public qui offrait une plus grande pertinence juridique. L’objet de la recherche est donc de démontrer l’existence de l’ordre public sur les marchés financiers et d’examiner quels sont les effets de droits qui en résultent.

Il convenait donc, dans un premier temps, de choisir une méthode pour montrer l’existence de l’ordre public financier. Comment faire le tri entre les normes d’ordre public et celles qui ne le sont pas ? On s’est appuyé sur la méthode du Professeur Léon Farjat qui a démontré l’existence de l’ordre public économique sur le marché des biens et des services, et ce à partir des critères de détermination de la nature impérative d’une norme. Ces critères sont au nombre de trois : la nature impérative par détermination de la loi ou de la jurisprudence ; la nature impérative en fonction de la nature de la sanction, administrative et pénale, ou encore le critère de la conformité ou de la dérogation de la norme par rapport au droit commun. L’examen méthodique de la présence de ces critères a permis de mettre en lumière la nature impérative de certains mécanismes du droit boursier. Les opérations financières examinées dans le corps de la thèse ont été sélectionnées pour la nature impérative des normes qui les encadrent.

Au terme de cette analyse, on a pu constater que le droit des marchés financiers était structuré par deux principes d’ordre public : la transparence et l’égalité de traitement des investisseurs, dont découlent un corpus de règles impératives. Il a été constaté également que le champ d’application de ces principes n’avait de cesse de s’étendre et que le droit des marchés financiers s’était laissé progressivement imprégner par l’ordre public, au point de constituer un système normatif hybride et original. Le particularisme du droit des marchés financiers provient de l’originalité de son objectif : la maîtrise des risques au service d’un intérêt collectif : l’intérêt du marché[1], l’intérêt général s’est ainsi déplacé vers la prise en compte des exigences du bon fonctionnement du marché, dans le respect du principe de la libre concurrence.

Le plan de la thèse est structuré en deux parties : dans une première partie, on a tenté de montrer que l’ordre public financier existait et que sa mise en œuvre, particulière, produisait des effets de droit originaux.

La première partie, consacrée à la démonstration de l’existence de l’ordre public financier s’appuie sur la distinction traditionnelle en droit commun entre l’ordre public de direction et l’ordre public de protection. Le titre I montre que l’ordre public financier de direction est un cadre juridique nécessaire pour garantir le fonctionnement opérationnel du marché. Selon l’économiste Hayek, le bon fonctionnement du marché repose sur la transmission de l’information par le système des prix. Le chapitre 1er examine la nature impérative de l’obligation d’information hors offre publique et en période d’offre publique : les cessions de titres, et parfois les prises de contrôle sont susceptibles de créer des situations monopolistiques qui peuvent porter atteinte à la liberté de la concurrence, nuisant ainsi à l’intérêt du marché. Il est donc indispensable de conférer une publicité aux mouvements financiers, qu’ils donnent lieu à une prise de contrôle ou non, ce que prévoit l’obligation de déclaration de franchissements de seuils. La nature impérative du principe de transparence imprime une marque particulière à la réglementation de l’obligation de déclaration de franchissements de seuils et à son régime de sanction. L’évolution du droit européen des franchissements de seuil vient confirmer l’élargissement du champ d’application de l’ordre public financier de direction. En période d’offre publique, l’obligation d’information due par l’initiateur et la sanction de sa violation, comme la non délivrance de l’avis de recevabilité de l’AMF, crée un régime particulier. De surcroît, l’obligation d’information après la publication de l’avis de recevabilité produit également des effets encore plus particuliers : la réalisation d’actes autres que de gestion courante donne lieu à une immixtion de l’AMF qui déroge à la liberté contractuelle et à la liberté de gestion. Pendant cette même période, la violation de l’obligation d’information, qui est constituée par le non respect de l’obligation de transmission d’un pacte de préférence à l’AMF est judiciairement sanctionnée par la suspension des effets des clauses litigieuses. L’obligation d’information porte également sur la nécessité de garantir la qualité de l’information diffusée et son objectivité. La nature pénale de la sanction du non respect de cette obligation confère au principe de transparence sa nature impérative. Ainsi, en période d’offre publique, l’obligation d’information qui pèse sur les protagonistes de l’opération est telle qu’elle limite leur liberté et met en échec certains principes de droit commun des affaires. L’extension du champ d’application de l’obligation d’information du marché et le renforcement du principe de transparence montrent que l’ordre public financier de direction existe.

Le Chapitre II est consacré à la démonstration de la nature impérative du principe d’égalité de traitement des investisseurs à travers l’étude du délit d’initié. Le principe de transparence prend une tournure particulière lorsqu’il s’agit de protéger le marché contre les détenteurs d’informations privilégiées. L’utilisation, par un initié ou par quelqu’un de sa connaissance, d’une information privilégiée, nuit à l’intérêt du marché en ce qu’elle rompt d’égalité d’accès à l’information entre tous les acteurs du marché, et ce faisant, altère la confiance. La nature pénale et administrative de la sanction du comportement d’initié, et simultanément l’appréciation objectivante de la réalisation de l’infraction confèrent au principe protégé, la transparence, sa nature impérative. L’élargissement des conditions de constitution de partie civile et la mise en œuvre judiciaire de la sanction du délit dérogent au droit pénal général et au principe de personnalisation de la peine, illustrant ainsi l’originalité du contentieux du délit d’initié. Enfin, l’élargissement des conditions de qualification du délit d’initié et de sa sanction à l’étranger illustrent l’extension du champ d’application du principe de transparence. Le droit européen s’inscrit dans cette perspective en renforçant, avec la directive abus de marché, l’objectivation de la qualification du délit d’initié et l’efficacité de sa sanction. L’applicabilité de la directive abus de marché à tous types de marchés, y compris les marchés non réglementés, annonçait, avec l’adoption de la directive Marchés d’instruments financiers, le renforcement du principe de transparence.

L’autre principe d’ordre public financier est celui du libre établissement des cours : il repose sur la libre confrontation de l’offre et de la demande qui est la seule à même de donner lieu à la formation d’un « prix informatif ». Le chapitre III montre que ce principe structure les opérations de manipulation de cours et de rachat d’actions : il est devenu la « boussole » du droit de l’abus de marché. Le droit du rachat d’actions déroge, ainsi, à certains principes du droit commun des affaires : il fait exception, en ce qui concerne la prise en compte de l’autocontrôle dans le calcul du seuil des 10%, à la théorie de la personnalité morale ; en effet, les actions d’autocontrôle de la société initiatrice du programme de rachat d’actions doivent être prises en compte dans le calcul du seuil de 10%, ce qui fait disparaître l’écran de la personnalité morale des filiales.

Par ailleurs, les modalités de réalisation de l’opération de rachat d’actions, et en particulier le prix, sont étroitement encadrés par la réglementation française et surtout européenne, qui définissent les conditions de légitimité des interventions d’une société sur ses propres titres, afin de ne pas entraver le fonctionnement régulier du marché et d’induire autrui en erreur, le principe protégé est donc le même qu’en matière de manipulation des cours. En provoquant la hausse ou la baisse artificielle des cours, la manipulation fausse l’action des forces du marché, causant ainsi un préjudice collectif  qui s’étend à tous les investisseurs ayant vendu leurs titres à un prix faux. La réglementation du rachat d’actions relève ainsi, depuis la transposition de la directive abus de marché et la modification du règlement général de l’AMF, des « manipulations de marché ». La législation européenne a donc renforcé la sévérité de la sanction de la manipulation de cours en en élargissant le champ d’application, ce qui participe au renforcement de la nature impérative du principe de libre établissement des cours.

Le titre II montre que le bon fonctionnement du marché ne dépend pas seulement de son efficacité opérationnelle, il exige aussi un fonctionnement équitable vers lequel tend l’ordre public financier de protection. Parmi les acteurs des marchés financiers, certains se trouvent dans des situations moins favorables que d’autres ; d’une part, l’épargnant individuel, qui n’est pas toujours la Veuve de Carpentras, ne dispose pas des mêmes outils d’accès et d’analyse à l’information. D’autre part, l’actionnaire minoritaire se trouve lui aussi en position de faiblesse lorsque l’initiateur d’une offre publique qui ne cherche qu’à prendre le contrôle d’une société, a obtenu les titres des actionnaires majoritaires.

La notion de partenaire faible, née du droit des contrats et du droit de la consommation, désigne ainsi celui qui, en raison de sa position d’infériorité objective par rapport à son cocontractant, bénéficie d’une protection juridique particulière afin que soit rétablie, dans le rapport contractuel, l’égalité nécessaire au bon déroulement des transactions. Cette protection juridique prend, notamment, la forme d’une obligation d’information renforcée au profit du partenaire faible.

Dans cette perspective, le chapitre IV montre que l’examen de la réglementation de l’appel public à l’épargne est utile pour montrer que l’obligation d’information du partenaire faible est impérative. La loi du 2 juillet 1998, puis la loi du 1er août 2005, ont ainsi défini la notion « d’investisseur averti » en référence à l’investisseur qualifié et au cercle restreint. Ainsi, le « public », ou investisseur individuel profane, devait bénéficier du régime d’information résultant de l’application de la procédure d’appel public à l’épargne. Les débats de doctrine s’étaient concentrés sur la question de savoir si les critères d’appartenance au cercle restreint (le critère des relations avec l’émetteur et celui nombre) étaient cumulatifs ou non. Avec la loi de modernisation, la définition est claire : le seul critère est celui du nombre et le seul fait que le nombre de personnes soit inférieur au seuil déterminé par décret suffit à écarter le régime de l’appel public à l’épargne. Dès lors, l’investisseur qualifié est considéré comme un professionnel puisqu’il dispose des compétences et des moyens nécessaires pour appréhender les risques, ce qui réduit le contenu et la portée de l’obligation d’information due par l’émetteur.

En cas d’appel public à l’épargne, l’émetteur doit établir un prospectus (comportant prix, conditions d’émission et de calendrier) soumis au visa AMF et qui vérifie la pertinence et la cohérence de l’information. La sanction du non respect du régime de l’appel public à l’épargne est d’ordre public comme l’illustre la nullité relative de l’opération, ou encore les sanctions administratives telles que les injonctions ou les amendes pour manquement à l’obligation d’établir les documents de références lors d’une introduction en bourse.

Le chapitre V cherche à démontrer que les mécanismes du droit de la consommation, sont transposables au droit des marchés financiers, tant dans la phase de démarchage de l’épargnant que tout au long de l’exécution du contrat de services financiers. Dans la phase de démarchage, c’est-à-dire dans l’hypothèse d’une prise de contact non sollicitée par le démarché, celui ci bénéficie d’une protection particulière : notamment, il est le créancier d’une obligation d’information ajustable en fonction de la compétence du client qui comprend une sous obligation de renseignement sur la compétence du démarché. Il bénéficie aussi d’un délai de réflexion et d’un droit de rétractation fortement inspirés du droit commun du démarchage. La violation de ces obligations d’information relève de la mise en cause de la responsabilité précontractuelle du démarcheur, la jurisprudence applicable réserve un régime particulièrement protecteur de la partie faible.

L’obligation d’information due à l’épargnant est ajustée en fonction du degré de compétence du client, comme le prévoit la directive du 23 septembre 2002 concernant la commercialisation à distance des services financiers. Le droit des marchés financiers a pris en compte la demande accrue de protection en agissant directement sur le contenu du contrat de services financiers. Le champ d’application de l’obligation d’information n’a cessé de s’étendre, et ce, quelle que soit la nature du contrat de service financier (un contrat de dépôt de titres, un contrat de transmission des ordres ou un contrat de gestion de portefeuille). Dans l’arrêt Simonneau du 9 janvier 1990, le juge ajoute au contrat de dépôt de titres, des obligations qui ne figurent ni dans la loi ni dans le contrat, transformant l’obligation de garde des titres en une obligation de mise en garde du client. La jurisprudence a évolué constamment ensuite, avec l’arrêt Buon du 5 novembre 1991 selon lequel « Quelles que soient les relations contractuelles, entre un client et sa banque, celle-ci a le devoir de l’informer des risques encourus ». La sanction de la violation de cette obligation d’information se résout par la nullité absolue.

La protection du partenaire faible par l’information ne suffit pas à garantir l’égalité de traitement des investisseurs qui passe aussi par une action sur le prix, notamment à travers l’organisation centralisée du marché. Le chapitre VI montre que les obligations d’intermédiation et de concentration peuvent être considérées comme des piliers de l’ordre public financier de protection. Le juste prix des transactions est celui qui résulte de la confrontation de toute l’offre et de toute la demande. Le principe de concentration et le principe d’intermédiation sont des principes impératifs sur les marchés réglementés, leur violation emporte nullité des transactions. Néanmoins, depuis l’adoption de la Directive Marchés d’Instruments Financiers, le monopole d’intermédiation et de centralisation des ordres a été remis en cause au profit des marchés non règlementés, c’est-à-dire les MTF et les marchés internalisés. Désormais, les transactions intervenant sur des MTF auront lieu sans intermédiaire, mais seront soumises au respect des obligations « pre » et « post trade ». L’entreprise d’investissement devra également montrer qu’elle a rempli son obligation de « best execution », c’est-à-dire, en anglais, qu’elle a fait le maximum pour obtenir le meilleur résultat possible pour ses clients. Le critère du meilleur résultat est fixé en fonction de celui qui aurait été obtenu sur un marché réglementé ou sur l’ensemble du marché. L’obligation d’information qui pèse sur les MTF est comparable à celle qui pèse sur les transactions réalisées sur des marchés réglementés ; en conséquence, et pour l’instant, l’ordre public financier tel que défini précédemment n’est pas en recul sur la place boursière européenne.

Le partenaire faible du droit des marchés financiers n’est pas seulement l’épargnant individuel ou profane, il est aussi l’actionnaire minoritaire dans les offres publiques où sa position de minoritaire risque d’affecter le prix de cession de ses titres. Le chapitre VII examine comment le renforcement de l’interventionnisme judiciaire et le caractère dérogatoire au droit commun des règles de détermination du prix des titres des minoritaires dans les offres publiques obligatoires est significatif de l’existence de l’ordre public financier de protection. Les offres publiques obligatoires sont des offres dont le déclenchement ou l’exécution ne résulte pas de la libre volonté des parties mais procède d’une contrainte législative et réglementaire, contrairement aux offres publiques volontaires dont l’initiative appartient uniquement à l’acquéreur.

Dans les offres publiques à dépôt obligatoire, c’est-à-dire celles qui se déclenchent automatiquement lors du franchissement des seuils du tiers, de la moitié, ou des 95% (retrait obligatoire) des titres ou des droits de vote d’une société, l’acquéreur est tenu de déposer un projet d’offre publique visant la totalité du capital ou des droits de vote de la dite société, ce qui garantit à l’actionnaire minoritaire un prix de cession équivalent à celui des majoritaires. Cette obligation d’acquérir déroge au droit commun de la vente au nom du principe d’égalité de traitement des actionnaires. Si l’auteur du franchissement de seuil critique ne dépose pas d’offre publique, il s’expose à la sanction légale de la privation des droits de vote des titres détenus par l’acquéreur. Dans les offres publiques à exécution obligatoire, c’est-à-dire les offres publiques de retrait à l’initiative des majoritaires ou à l’initiative des minoritaires et à travers l’intervention du juge, les conditions de détermination des modalités de cession des titres sont étroitement encadrées. La mise en échec du droit de propriété dans le cas du retrait obligatoire à l’initiative de l’actionnaire majoritaire, appelée en droit américain, le « squeeze-out », est compensée par l’octroi d’un prix considéré par beaucoup comme indemnitaire de l’expropriation. Les règles de détermination du prix sont, dans cette hypothèse, impératives : le prix doit respecter une méthode objective, la méthode multicritères, définie par l’AMF et par le juge dont l’intervention n’a cessé de se développer en la matière. Ainsi, dans l’arrêt de la cour de cassation du 17 juillet 2001, dit Elyo, le transfert de propriété des titres du minoritaire ne peut avoir lieu sans une « indemnisation juste et équitable ». Depuis, la jurisprudence a confirmé cette analyse, donnant ainsi au juste prix une définition particulière, justifiée par l’ordre public financier de protection.

En ce qui concerne les offres publiques de retrait obligatoire à l’initiative des actionnaires minoritaires, en l’absence de réglementation précise, la jurisprudence a fixé les critères de détermination du prix en fonction du principe d’égalité de traitement des investisseurs, et en transposant les mécanismes applicables au squeeze-out. Le renforcement du mouvement de judiciarisation du prix dans les offres publiques s’inscrit dans le cadre de l’extension du champ d’application de l’ordre public financier de protection. La 13ème directive offres publique du 20 mai 2004 reprend le principe d’égalité de traitement des actionnaires érigé en principe impératif. En effet, le point essentiel de cette directive est une protection accrue des actionnaires minoritairesErreur ! Signet non défini., ce que l’on peut déduire de ses deux avancées principales : la reconnaissance de l’offre publique obligatoire, (à déclenchement obligatoire et à contenu obligatoire) et la définition du prix « équitable » tout deux nécessaires au respect de l’intérêt du marché, et garantissant le fonctionnement équitable de ce dernier.

La même démarche a été conduite pour les offres publiques volontaires au chapitre VIII. Si le prix d’achat est librement fixé par l’initiateur de l’offre, il n’en reste pas moins que l’AMF, et parfois le juge, interviennent dans la détermination de ce prix. Au moment de l’examen de la recevabilité de l’offre, l’AMF examine les conditions de valorisation des titres et procède à l’évaluation des prix ou de la parité de l’offre en fonction de leur caractère « acceptable ». La réglementation française est, de surcroît, l’une des rares à donner aussi compétence au juge en cas de contestation de l’avis de recevabilité délivré par l’AMF. Les autorités de marché ont ainsi la faculté, rarement octroyée en droit commun, d’intervenir dans la formation du prix de cession des titres. L’analyse de la jurisprudence a montré que le régime de détermination du prix des titres dans les offres publiques de vente, qu’elles soient simplifiées ou qu’il s’agisse d’une garantie de cours, était influencé par le régime des offres publiques obligatoires : le juge réservant une importance croissante au critère de l’équité parmi les critères de détermination du prix et ce, à la faveur du minoritaire.

En ce qui concerne les offres publiques d’échange, l’évolution de la jurisprudence est encore plus significative de l’existence de l’ordre public financier de protection : le juge intervenant par exemple pour préciser, dans les offres publiques d’échange comportant des certificats de valeurs garantie, les critères de détermination du juste prix. L’intervention du juge à la faveur de la détermination du juste prix n’est pas justifiée, ici, par la nécessité d’indemniser les minoritaires qui n’ont pas été expulsés, ce qui renforce la démonstration de l’extension du champ d’application de l’ordre public financier de protection. Ainsi, l’arrêt Schneider-Legrand montre que la jurisprudence en matière d’offre publique de retrait obligatoire a largement influencé la jurisprudence des offres publiques d’échange. Dans cette affaire, la cour d’appel de Paris est intervenue sur le prix en critiquant, notamment au nom du principe d’égalité de traitement des actionnaires, la valorisation des actions à dividende prioritaires pourtant jugée recevable par le CMF. Les critères de détermination du juste prix ne sont donc pas liés à la valeur du marché qui n’est pas la seule valeur de référence. Si cet arrêt a fait l’objet de nombreuses contestations, il a participé au renforcement de l’interventionnisme judiciaire dans les modalités de détermination du prix des titres dans les offres publiques volontaires, et ce dans un sens favorable à la protection de l’actionnaire minoritaire.

Au terme de la première partie, il est ainsi apparu que l’ordre public financier de direction et de protection constituaient les deux faces d’ un même cadre juridique impératif produisant des effets de droit particuliers comme l’illustrent les éléments dérogatoires au droit commun de la matière. La partie II montre que ces effets particuliers ont des répercussions sur la mise en œuvre de l’ordre public financier, comme l’illustre la concurrence entre les régimes de sanction de la violation de l’ordre public financier et la nature particulière du contentieux boursier.

Le chapitre IX examine la mise en œuvre de l’ordre public financier par les autorités publiques de marché et montre que toute l’organisation institutionnelle des marchés financiers est mise au service de l’ordre public financier. Les pouvoirs publics et la bourse entretiennent des liens historiques, l’interventionnisme étatique était justifié, dès le 14ème siècle, par un impératif de sécurité des transactions, puis par la nécessité de protéger l’épargne publique. Le monopole des agents de change, la création du Comité des bourses de valeurs, puis du CMF, de la COB, et récemment de l’AMF illustrent l’importance de l’interventionnisme public dans l’encadrement des transactions financières. La notion de marchés réglementés, mise en lumière par la directive sur les services d’investissement I, marché fortement encadré réserve une place déterminante à l’ordre public financier contrairement à la notion de marchés non réglementés, régie par la loi des parties. Il existe, néanmoins, sur les marchés non réglementés, un ordre public financier a minima : le délit d’initié, le délit de manipulation des cours sont sanctionnés sur les marchés non réglementés, comme le prévoit d’ailleurs la directive abus de marché. En revanche, en l’état du droit actuel, la réglementation sur les franchissements de seuils et sur les offres publiques est inapplicable sur les marchés non réglementés. Néanmoins, la question reste entière en ce qui concerne les règles de l’appel public à l’épargne : sur les marchés non réglementés mais organisés, comme les MTF, la transparence doit être respectée à travers les obligations pre et post trade, ce qui dessine les contours d’un ordre public financier a minima. Par ailleurs, il reste à définir ce que sera l’étendue de la compétence de l’AMF sur les marchés non réglementés. Historiquement, l’AMF n’est compétente que sur les marchés réglementés, mais l’extension de son pouvoir général d’intervention de l’AMF pourrait atteindre les marchés non réglementés. L’évolution du rôle de l’AMF illustre, par ailleurs, la mutation des modes d’intervention de l’Etat sur le marché et l’émergence de la régulation. L’élargissement du domaine de compétence de l’AMF et l’extension de ses pouvoirs répond au constat récent de l’inadaptation des structures étatiques traditionnelles faces aux exigences de marché. Le droit des marchés financiers est aussi un droit de la régulation du marché, ce qui révèle sa nature particulière, à mi-chemin entre le droit public et le droit privé.

L’interventionnisme public sur les marchés financiers ne limite pas à l’interventionnisme des autorités publiques puisque, de manière indirecte, les autorités privées de marché sont également soumises à la contrainte publique. Si les exigences de la libéralisation ont ouvert le système à une gestion privée des marchés à travers les sociétés de marché et les prestataires de service d’investissement, il n’en reste pas moins qu’ils sont subordonnés au contrôle de l’autorité publique et au respect de l’ordre public financier. Le chapitre X montre ainsi comment la violation de l’ordre public financier est sanctionnée, en France, par les autorités privées de marché que sont Euronext Paris et les prestataires de services d’investissement. Après avoir méthodiquement appliquer les critères du droit public, on a montré que Euronext remplissait une mission de service public pour la défense de l’intérêt du marché dont elle doit assurer le bon fonctionnement. Les pouvoirs qui lui sont conférés à cet effet relèvent tant de l’activité normative (établissement des règles de marché, admission des valeurs à la cotation, admission des membres, publicités des négociations et diffusion des cours etc…) que de son pouvoir de sanction.

La spécificité du droit applicable aux relations entre Euronext et les membres du marché résulte de l’importance de l’ordre public financier en la matière. Le caractère particulier de la nature des actes émis par Euronext, ni tout à fait public ni tout à fait privé comme l’illustre notamment la récente décision du Tribunal des Conflits du 13 décembre 2004, montre la particularité du droit des marchés financiers. L’hypothèse de l’encadrement par le droit disciplinaire des relations entre Euronext et ses membres permet de tenter de rattacher les entreprises de marché à un cadre juridique existant. Ainsi, tout comme les ordres professionnels, les entreprises de marché sont des organisations d’intervention professionnelle qui ont pour objet l’encadrement de certaines activités ; ce sont aussi des organes investis d’une mission de service public. Euronext dispose ainsi d’un pouvoir normatif, d’un pouvoir de décision individuel, et du pouvoir de suspendre ou de retirer définitivement de la cotation un titre d’une entreprise ne respectant pas les règles de marché. Les prestataires de service d’investissement peuvent aussi être considérés comme des professions réglementés, soumises, en tant que telles, au pouvoir disciplinaire d’Euronext qui vérifie s’ils sont aptes à exercer leur activité à travers l’octroi de l’agrément et qui approuve leur programme d’activité. Le droit disciplinaire résultant de la mixité du régime juridique applicable aux autorités privées de marché est caractérisé par la force de l’ordre public financier qu irrigue le droit des acteurs des marchés financiers.

Enfin, le rôle du juge, qui fait l’objet d’une analyse aux chapitres XI et XII est le point d’aboutissement de la recherche de la particularité de la mise en œuvre de l’ordre public financier. En droit financier plus qu’ailleurs, le juge intervient de plus en plus, au rythme de l’extension du champ d’application de l’ordre public financier. Les juges constituent désormais les gardes–fous permanents des marchés financiers.

Le chapitre XI montre que la concurrence entre les différentes qualifications juridiques des fautes commises en droit boursier engendre un régime juridique original. La sanction est tantôt civile, tantôt pénale, tantôt administrative ou disciplinaire. L’un des premiers effets de la multiplicité de ces modes de sanction est d’en privilégier un par rapport à l’autre, faisant ainsi jouer la concurrence entre eux. La sanction civile, qui garantit le respect de l’ordre public financier en annulant les actes qui lui sont contraires comporte également un aspect indemnitaire indispensable pour la victime du préjudice résultant de la violation de l’ordre public financier. En même temps, la sanction de l’ordre public financier par excellence est la sanction pénale. Or, à la différente du droit commun, le juge de l’ordre public financier ne privilégie pas l’indemnisation mais plutôt la sanction pénale, comme l’illustrent le droit de la responsabilité des dirigeants de sociétés cotées et l’action des associations d’actionnaires et d’investisseurs. L’efficacité de l’action en responsabilité civile contre les dirigeants de sociétés cotées est assez faible en droit français. L‘action individuelle, qui est offerte à tout tiers ou tout actionnaire victime de la faute d’un dirigeant suppose, notamment, la démonstration de l’existence d’une faute de gestion. Or, le préjudice doit être distinct de celui subi par la société et la jurisprudence a limité des cas de fautes de gestion aux hypothèses où les actes fautifs sont détachables des fonctions du dirigeant. L’action individuelle est difficile à mettre en œuvre parce que la démonstration du caractère détachable de la faute n’est pas aisée. Il reste alors l’hypothèse de l’action sociale qui vise à réparer le préjudice subi par la société, à cause des fautes commises par les dirigeants. Or, la jurisprudence a écarté le droit à réparation du préjudice individuel dès lors qu’il était considéré comme le « corollaire du préjudice social ». L’action sociale étant aspirée par la réparation de la société, les actionnaires doivent assumer les frais de l’action sans aucune perspective de dédommagements puisque c’est la société qui recevra l’indemnisation du préjudice qu’elle est considérée comme étant la seule à avoir subi. La sanction de la violation de l’ordre public financier se résout donc rarement par une indemnisation financière du préjudice subi, de fait, par les actionnaires. La réparation du préjudice matériel n’est pas la priorité du juge de l’ordre public financier, et ce malgré l’arrêt du 11 décembre 2002. Cet arrêt offre une nouvelle perspective à l’action en responsabilité contre les dirigeants en affirmant qu’un délit d’initié peut causer un préjudice direct et personnel aux actionnaires, ce qui, de facto, leur reconnaît un droit à réparation propre.

L’action en responsabilité ouverte aux associations d’actionnaires et d’investisseurs au nom de l’intérêt collectif a pu permettre une relative amélioration des modes d’indemnisation de la victime. Traditionnellement, le droit français ne reconnaissait pas la qualité aux associations pour défendre les intérêts collectifs ou généraux énoncés par leur objet social. La législation a cependant évolué dans le sens d’un renforcement des moyens de défense du partenaire faible du droit des marchés financiers avec la loi du 1er mars 1984 puis celle du 23 janvier 1989 relative aux actions en justice des associations de consommateurs et à l’information des consommateurs. Le régime actuel résulte de la loi du 8 août 1994, il permet aux associations agrées de défense des investisseurs en valeurs mobilières ou en produits financiers, d’agir en réparation du préjudice subi collectivement par ses membres dont elle a reçu un mandat collectif. L’intérêt collectif au nom du quel la loi octroie le droit d’agir aux associations de défense des investisseurs relève ainsi de l’ordre public financier. L’action civile intentée par les associations n’est pas très favorable à l’indemnisation du préjudice individuel des actionnaires. Il existe aussi l’action en réparation conjointe, ouverte aux associations d’actionnaires et d’investisseurs qui repose sur un simple mandat de représentation, c’est l’un des moyens de défenses des victimes les moins inefficaces du point de vue de la réparation du préjudice, même si la procédure de sollicitation des mandats alourdit considérablement la procédure.

Néanmoins, et globalement, force est de reconnaître que la sanction de l’ordre public financier est de nature répressive avant tout, contrairement aux recours collectifs existants en droit américain. L’action collective telle que prévue par les régimes américaines ou, dans une forme légèrement différente, québécois, est plus efficace que l’action en représentation conjointe française qui mériterait d’être assouplie et élargie à d’autres types de litiges. La sanction de la violation de l’ordre public financier privilégie le caractère répressif de la sanction au détriment de sa fonction réparatrice. Le cumul des sanctions pénales et administratives renforce la nature impérative des principes d’ordre public financier tels que la transparence, comme l’illustre la dualité de la sanction du délit d’initié ou manquement relatif à l’utilisation d’une information privilégiée. Néanmoins, le cumul intervient rarement, en vertu du principe non bis in idem ; de plus, il appartient au Parquet, en application du principe de l’opportunité des poursuites, de ne pas ouvrir d’information judiciaire lorsque la répression administrative lui semble suffisante. Il reste que le juge est compétent en cas de recours contre les décisions des autorités de marché, la nature hybride des règles de compétence étant significative de la particularité du droit des marchés financiers. Ainsi, pour les actes à caractère individuel pris par les autorités privées de marché (admission à la cote, radiation) et par les autorités publiques de marché (injonction de l’AMF, ou mesures conservatoires), c’est la cour d’appel de Paris qui est compétente. Pour les décisions à caractère réglementaire et disciplinaire, le juge compétent est le juge administratif. Il en résulte une extension du contrôle juridictionnel des autorités de marché qui intervient en écho à l’élargissement du champ d’application de l’ordre public financier.

Enfin, la nature originale de la Cour d’appel de Paris appelle un contentieux spécifique. Le chapitre XII examine la particularité des recours devant la Cour d’appel de Paris ; le cœur du droit boursier et l’ensemble des questions qui intéressent la définition de l’ordre public financier se situent à la Cour d’appel de Paris. L’objet du contrôle qu’elle exerce n’est pas seulement la régularité formelle de la décision ou de la procédure suivie, il porte aussi sur le fond du litige. La compétence de la Cour d’appel de Paris en cas de recours contre une décision de l’AMF confère à la jurisprudence de la Cour une réelle supériorité normative. Ce contentieux présente un caractère dérogatoire au droit commun du procès, qui est significatif ici encore, de l’existence de l’ordre public financier. Ainsi, l’exception à la règle de la séparation des ordres judiciaires et administratifs produit des effets particuliers : le contentieux de la Cour d’appel de Paris en matière boursière est hybride tant il est inspiré du droit processuel administratif et des principes de droit judiciaire privé. Par exemple, l’influence du droit processuel administratif est perceptible en matière de conduite de l’instruction ou en ce qui concerne les délais de production des mémoires des parties. La nature de l’objet du contrôle de la Cour d’appel de Paris, qui est aussi le juge de la légalité et parfois de l’opportunité d’un acte administratif, est également soumise à l’influence de la procédure administrative. En l’absence de disposition législative précise, le régime de la nature des recours est jurisprudentiel, il s’appuie sur des règles du droit processuel administratif et sur les principes du droit judiciaire privé. Par ailleurs, le contentieux des autorités de régulation des marchés financiers est lui aussi particulier, il a évolué en respectant davantage des droits fondamentaux du procès. Le renforcement des sanctions administratives et pénales de la violation de l’ordre public financier a produit des effets sur la nature du contentieux boursier. On assiste en effet à une publicisation du contentieux de la Cour d’appel de Paris et dans le même temps à une juridictionnalisation de celui des autorités publiques de marché. Dès lors, il convient de s’interroger sur l’émergence d’un droit processuel économique que certains qualifient de droit processuel horizontal, s’il est difficile de conclure à l’autonomie du droit processuel financier, il n’en reste pas moins que, ici encore, le droit des marchés financiers aura fait la preuve de son originalité, au nom de l’ordre public financier.

En conclusion il a été considéré que le droit des marchés financiers s’était laissé peu à peu envahir par les déclinaisons des principes impératifs de transparence et d’égalité de traitement des investisseurs. Ces deux grands principes reçoivent une mise en œuvre différente, selon qu’ils servent l’ordre public financier de protection ou l’ordre public financier de direction. Les règles impératives résultant de la mise en œuvre de l’ordre public financier sont néanmoins à distinguer des normes de déontologie, plus proches d’une conception autorégulée de la finance que de la conception fortement encadrée par le droit que l’on a tenté d’explorer tout au long de ce travail de recherche. Le droit des marchés financiers et la déontologie entretiennent, en effet, des différences fondamentales : la supériorité de la loi et le rôle du juge dans notre système juridique met en cause l’efficacité normative de la déontologie. La prévisibilité de la règle de droit financier et son effectivité sont indispensables au bon fonctionnement du marché et au respect de l’intérêt général. Il reste néanmoins à placer cette problématique dans une perspective européenne incontournable : il manque à l’émergence de l’ordre public financier européen un juge et une autorité de marché unique capable d’en sanctionner la méconnaissance. L’efficacité des règles impératives sur le marché règlementé français est mise à mal par la directive sur les marchés d’instruments financiers. Les exigences de bon fonctionnement du marché européen feront peut être évoluer l’ensemble des normes européennes vers un renforcement des principes impératifs, participant ainsi à la naissance d’un ordre public financier européen, et, à plus long terme, à la naissance d’un ordre public financier mondial.

[1] Xavier Lagarde : la Semaine juridique du 2 novembre 2005 un article au « particularisme des marchés financiers »